11月18日，中概股电商三强的阿里巴巴、京东分别发布财报，它们美股和港股的股价也随之波动。 从昨天的表现来看，京东要远胜阿里一筹。阿里美股18日收盘下跌11.13%，19日港股开盘后跌幅也维持在10%上下。相比之下，京东美股18日收盘上涨了5.95%，19日港股开盘后涨幅一度超过8%，而拼多多美股18日收盘也跌了5.22%。三强中京东表现最优。 财报里，京东究竟释放了哪些利好消息?能在电商股表现下行期间逆流而上。靓丽的财报背后，又存在哪些隐忧?围绕这两个问题，本文将进行一一梳理。
01
利好
营收依旧保持涨势、第三方平台业务表现亮眼、物流业务仍保持扩张态势
整体来看，京东本季度财报数据依然保持着不错的增长势头，多项数据均高于市场预期。 首先，先来看京东营收增长了25.5%;财报数据显示，京东集团第三季度营收为2187亿元，较去年同期的1742亿元同比增长了25.5%，超出市场预期的2153亿元;税息折旧及摊销前利润为59亿元，同样超出市场预期的45.4亿元。 但其归母净亏损为28亿元，低于去年同期净利润的76亿元(具体原因下文解释)。另外，其三季度经营利润为26亿元人民币，同样低于去年同期的44亿元。对此京东给出的解释为利润下降主要源于京东在实体经济方面的持续投入。 当下国内经济正处于结构深度调整时期，直接影响着国内经济走向。再加上近年世界经济大环境较差，中国社会实体零售业整体低迷，京东能够保持营收的增量，是外界看好它的第一原因。
其次，第三方平台业务表现亮眼;在细分营收方面，京东集团财报显示，第三季度来自京东零售收入1980.8亿元，同比增长22.9%。
在收入类别方面，来自商品的收入为1860亿元，占据总收入的85%，同比去年同期增加22.9%，略高于市场预期的1839亿元;服务收入占比327亿元(主要是第三方店家贡献)，占总收入的15%，同比去年同期增加43.3%。 在京东具体商品收入类别方面，京东商品收入主要分为电子产品和家用电器商品收入、日用品百货商品收入。本季度京东电子产品及家用电器商品实现收入1109亿元，同比增长19%，其中数码家电本季收入为1109亿元，同比增速达19%;日用百货商品收入在商品收入中占比实现提升达751亿元，同比增长29.37%，略高于市场预期的27%的同比增速。
在京东服务收入类别方面，京东服务收入主要分为平台及广告服务收入、物流及其他服务收入，其中POP业务(卖点广告)佣金与广告收入为168亿元，同比增长35%。
值得注意的是，在市场普遍下滑的背景下京东的POP业务佣金及广告收入仍可保持增长，背后的原因则是因为电商市场中存在的“二选一”竞争格局被打破，继而使更多的商家流入到京东平台中，推动其POP业务的增长。过去，第三方平台业务一直是京东重要的盈利点，其优异的表现带来乐观想象。
最后，物流业务仍保持扩张态势;在营收结构上，目前京东的营收由京东零售、京东物流、新业务三部分构成，其中京东物流的收入增长最为明显，已经由去年同期的179.64亿元涨至如今的257.49亿元。 但收入的增长也带来了经营亏损的扩大，财报数据显示，第三季度京东物流经营亏损为7.27亿元，去年同期则盈利8354.9万元。不过，配送优势体验一直是京东区别于其他平台重要的服务点，虽然亏损，可依旧保持着较高的扩张速度。 京东总裁徐雷在财报电话会议中也特意提到了这一点，他表示：截至2021年9月30日，京东物流仓储总面积超过2300万平方米，去年三季度末以来，京东物流在全国新增了13座“亚洲一号”。
一年间，京东物流运营的仓库数量增加了约500个，这个数字相当于京东从2007年开始自建物流到2017年十年间的仓库增长总量。 另外，据徐雷介绍，京东物流长期投入建立的一体化供应链履约服务能力正不断赋能外部客户，拓展外部市场空间。京东物流借助于一体化的供应链，有效帮助客户实现现货率提升、库存周转变快、履约效率提高、运营成本下降等目标。
京东财报数据显示，目前京东物流服务的企业客户数量约20万家，京东物流的外部客户收入占比继续超过50%，并在本季度再创新高。 不仅如此，在京东库存周转天数中，京东物流所带来的效果也有所展现。据京东首席财务官许珊蒂介绍，自2012年以来，京东便一直保持库存周转天数低于40天，尽管京东管理的SKU数量在增加，在上季度自营商品已经达到900万SKU的基础上，京东依然将库存周转天数缩短了4天至30天。 总体来看，京东本季度为外界交出了一份还算不错的成绩单。但细究后不难发现，在这份成绩单大部分数据虽增长稳定，但其增长速度均有所放缓，尤其是在如今电商市场已经入存量竞争的背景下，京东仍然面临着诸多挑战。
02
隐忧
低利润是长期痛点、用户增速开始放缓、生态模式效率短板待解答
受中概股集体暴跌及全球电商股走低的双趋势影响，无论是中国电商三巨头阿里巴巴、京东还有拼多多，还是美国亚马逊、eBay，近两年来市盈率(指股票价格除以每股收益的比率)、市净率(每股股价与每股净资产的比率)都呈收缩状态。 也就说过去资本市场重视营收盘子轻看利润的“好时代”过去，更多的资本机构和投资人将以偏价值的视角看待电商巨头，而非过去更偏成长视角去估值。 该变化意味着，未来电商平台的盈利能力和市值的关系将愈发紧密。 来源：根据公开数据整理 这对于经营利润一直保持低位的京东而言，并不是好消息。 2021年第三季度京东归属于普通股股东的净亏损28亿元，去年同期为净利润76亿元。
这个亏损数据和去年高盈利数据一样，参考性一般，其中大头是来源于上市公司股权投资股价变动导致。去年中概股、港股强势，这一块给京东带来很高的净利润，今年资本市场表现差，就带来了亏损，由于京东对外投资大多数是战略投资(比如说达达集团、永辉超市、唯品会等)，非纯财务投资，因短期卖出变现可能性较小，该收益带来的增长和下跌短期影响可以忽略。 所以，利润层面京东每季度经营利润率的表现更为重要，2021年第三季度京东经营利润为26亿元(经营利润率为1.2%)，去年同期为44亿元。以非公认会计准则下经营利润为46亿元，2020年第三季度为53亿元。抛开投资收益的影响，近两年京东在经营利润上一直保持低于5%的位置徘徊。
2020年前四个季度的经营利润率分别是1.6%、2.5%、2.5%、0.3%，今年Q1经营利润率0.8%。 可以看出，低利润是京东财报呈现出的一个常态，在中国经济整体增长走势放缓、社零总额与电商消费双双放缓的大背景下，增长空间变小，但外界对其低利润依旧保持较高的耐性。 来源：根据公开数据整理 只是这种耐性能够维持多久?是个未知数。这里面还有个数据需要对比着看，就是较低经营利润如果能够换来较好的营收增长，这对长期保持资本市场乐观态度将是很好的支撑。 可从营收增长曲线来看，相比2020年，2021年营收增速是呈下行放缓趋势，低经营利润对营收增长的影响开始变小。也就说未来京东将遇到一个经典的发展悖论，要利润则牺牲营收增速，保持营收增长就要重回低利润模式?鱼和熊掌难兼顾，考验着资本对它的长期信心。
作为中国电商三巨头的“体验派”，京东用户增速开始放缓发出“坏”的信号。
如果以笼统的形容词定义中国电商三巨头，小编认为阿里巴巴是服务派、京东是体验派，而拼多多则是价格派。
所谓服务派，即阿里巴巴电商生态更注重服务上的多元性，平台+第三方的模式，给予了天猫旗舰店、淘宝商家非常灵活的服务选择。站在消费者端，阿里电商的特点就是品类更全，服务更个性化，加之支付宝带来的金融服务支撑，需求各异的用户在这里都可以找到适合自己的购物方式。 而拼多多的价格派就很好理解，主打低价商品和低利润运营模式的双因素，导致这个生态天然满足对价格敏感的用户喜好，2元的内衣、10元的鞋子、20元的电饭锅、50元的电风扇、160元的平板、300元的冰箱等等，很多产品便宜到不敢想象。当然低价优势伴随的是其他“技能点”上的短板，拼多多为了压缩成本保持低运营费用，致使无论物流服务、售后服务还是消费体验，都远逊于其他两大平台。
京东则是体验派，持续重投入的物流生态，给该平台赋予了完全差异于其他电商平台的优质体验。10月份小编参加青岛一家家电巨头的媒体参观活动，室友晚上京东下单AirPods，第二天中午十点左右产品就送到酒店前台，这种极速的配送效率，使具备延迟性的电商消费整体感受获得大大提升。 京东现在配送服务上类型多，服务体验都很好。如211限时达、次日达、极速达、京准达、夜间配、自提柜等。 单电商服务的模式优劣来说，优势是品类选择丰富、价格相对优惠，短板的话就是拿货具备延迟性。你到实体店消费，交完钱就可以拿走货。而电商交易的到货时间却具备一定延迟性，如果发货地和收货地距离过于遥远，三五天货到也不是奇怪事。
相比之下，京东配送服务实现了部分当日达、次日达，极短的到货周期大大增强电商购物的消费体验感。 来源：根据公开数据整理 优异配送服务与之而来的，则是高成本问题。我们看两则数据，2020年中国电子商务总规模在37.21万亿元，而2020年中国快递业务收入在8795.4亿元，快递费用占比电商总额的2.15%。而根据京东Q3财报计算，该季度来自商品的收入为1860亿元(直营业务)，对应的物流收入是257.49亿元的一半即129亿元(其中外部收入占比一半)，该比例则是6.9%(和京东透露的履约成本数值类似)，是整体水平的三倍之多。 简单来说，京东优异的配送服务代价是更高的履约成本，以近几年京东自营免配送额度不断上扬的历史来讲，也呈现了这个问题。 2011年的京东自营免配送费额度门槛上调39元，2014年上调到49元，2015年上调79元，2016年上调到99元。前两年，京东用户增长放缓(2018年Q3年活跃用户甚至减少了860万)，就和一直在上涨的免配送费额度有关。
这种高体验、高成本的模式，决定了该平台目标用户更多是价格不敏感重视配送效率的人群，简单地说，国内该人群规模的大小和趋势走向直接决定了京东发展空间。 来源：根据公开数据整理 经历了短暂的用户增长困境，及面对拼多多的冲击，京东和阿里选择几乎一致，都建立了新平台来圈地下沉市场。阿里是淘特，京东则是京喜。2021年Q3财报中，京东过去12个月的活跃购买用户数同比增长25%至5.52亿，较去年同期净增了1.1亿。从2019年底推出京喜开始，京东用户增速开始上升，然而从今年前三季度的增速曲线来看，京喜带来的用户增长效应也正在下滑。
从早些年京东关闭拍拍行为来看，物流业务这部分成本需要“高质”用户去摊薄。京喜上用户增长带来的更多是数据上的好看，对于经营利润提升的贡献有限。
而且，阿里最新财报数据显示，全球用户达到约12.4亿(中国9.53亿)，拼多多二季度公开的7.385亿用户，相比之下，京东用户规模仍有不小差距，加之增速放缓释放了第二个不利信号。 生态模式效率问题将是衡量京东长期价值的一个关键点，Q3财报尚未给予答案。
大环境(GDP、社零、网络购物)增长相继放缓，新经济周期来临，过去扩张型发展逻辑逐步向效率型逻辑转变。(阿里淘菜菜退出贵州，京东京喜拼拼撤出山西) 美股、港股对京东的看涨释放了利好消息，这在于京东基于物流、自营双基础创造出独特的电商消费体验，常态经济下，消费者会逐步喜欢体验更佳的电商交易模式，这是京东商业空间想象力最大的基础，也是其一直以来“大手笔”夯实供应链生态的商业逻辑所在。 可从当下财报的数据来看，京东体验模式或许跑在消费者对极致体验需求的前面，反映在财报里，就是京东物流一直亏损边缘。2020年Q2京东物流经营利润达到21亿，今年Q3又陷入7.2亿的亏损，亏损率达到了2.8%，环比猛增1.3%。 第三方京东物流服务还有没有增量空间?目前来看增长有限，为了拉升第三方发货对京东物流的倾斜，京东APP上的商品展示中上线了“京东物流”筛选选项，并且位列全部筛选类目的第一位，这种操作变相的使京东物流具备了广告推广和引流获客的“功能”。
在刚性成本不下降的情况下，已经获得主站多方支持的京东物流，很难再从中抠出更多的利润。 简单的来说，京东自建物流亏本的原因，在于物流高成本无法转嫁给消费者，有着三通一达、顺丰作为对手，京东盈利要靠生态模式效率的整体提升。 现在京东已经是庞然大物，覆盖的领域涉及线上零售(京东自营、第三方、京喜、拍拍二手等)、实体店(京东MALL、京东超体、京东大药房、七鲜超市、京东便利店、京东京车会等)、物流(京东物流、达达快送)、金融与数字科技等。而在最近京东官方宣传中，已经自身定义为拥有数字技术和能力的新型实体企业，这符合京东重模式特点。
但必须要说的是，实体基因是把双刃剑。京东物流带来的极速配送体验，线下实体店+达达快送背后蕴含的同城零售未来，都是京东未来商业空间的加分项。而实体持续的资本投入和周期成本则是一块包袱，除非一个成熟的模式高效的实现整个生态的运作，否则实体投入就是不稳定的一个“隐雷”。 一旦电商竞争环境进一步加剧或零售业态迎来大变革，将因为过于沉重的固定投资导致整体营收的不稳。 这些“隐患”已在Q3财报里略有显露，比如说该季度京东营业成本由2020年第三季度的人民币1474亿元增加27.3%至1876亿元。据京东方面解释称，96%的成本和费用都用于实体经济投入，主要有商品采购、基础设施、物流履约、技术研发、员工薪酬福利以及对品牌商家扶持等。 在实体经济投入中，除了技术研发费用和品牌商家扶持两项费用未来有较大的压缩空间。
无论商品采购、基础设施、物流履约还是员工薪酬福利，都是弹性较小的投入。用27%的成本增长，换来25%营收增速，意味着相比去年Q3，京东生态效率层面不但没有质的提升，从两个数字比率来看，还略有下滑。 对于京东而言，资本市场对其价值股+成长股定位，是中概股、港股股价上涨的重要原因。如果，营收增长一直要伴随着相应成本投入曲线，那外界宽松的考量会逐步向谨慎过度。未来，京东生态模式效率是否迎来质的提升问题将关乎其长期价值的走向。 在大洋彼岸，京东和亚马逊的模式最相似，物流方面京东也远激进后者。
可零售市场的博弈，是需求与服务的配套关系。跑得太快和跑得太慢都不是好事情，从近几季度财报来看，京东高体验打法适应的人群仍是国内占比有限的中高收入群体/价格不敏感群体。 对它的未来而言，要么被动的等待国人消费能力持续升级。当消费者拥有更富裕的消费支出时，必然要选择体验最好的电商平台消费。
但在新冠X因素影响下，及中美贸易摩擦带来的经济信心低迷趋势，消费者只会愈发谨慎的消费。 还有一个主动变化因素，就是生态模式效率上的磨合上。京东财报里透露的5年750亿技术研发费用里，预测部分投入应放在物流、实体店和线上零售多业态综合效率提升上。至少目前来看，京东仍没找到生态效率这把钥匙。作为中国电商三强表现最亮眼的一个，京东股价增势能保持下去吗?对未来，只能拭目以待。
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